【小心ღ★ღ★！全球市场上最大的“雷”仍然藏在日本】有着七十多年历史的全球宏观研究机构BCA Research首席策略师Dhaval Joshi本周在最新研报中表示ღ★ღ★，牛市的最大风险不是美国经济衰退ღ★ღ★，也不是美国持续的通货膨胀ღ★ღ★，更不是中国刺激措施力度不够必发集团官网ღ★ღ★，ღ★ღ★，抑或欧洲经济停滞——牛市的最大风险仍然来自日本ღ★ღ★。
①BCA Research首席策略师Dhaval Joshi本周在最新研报中表示ღ★ღ★，牛市的最大风险不是美国经济衰退ღ★ღ★，也不是美国持续的通货膨胀ღ★ღ★，更不是中国刺激措施力度不够ღ★ღ★，抑或欧洲经济停滞ღ★ღ★；②Joshi认为ღ★ღ★，美股牛市的最大风险仍然来自日本ღ★ღ★。
有着七十多年历史的全球宏观研究机构BCA Research首席策略师Dhaval Joshi本周在最新研报中表示ღ★ღ★，牛市的最大风险不是美国经济衰退ღ★ღ★，也不是美国持续的通货膨胀ღ★ღ★，更不是中国刺激措施力度不够ღ★ღ★，抑或欧洲经济停滞——牛市的最大风险仍然来自日本出气吧ღ★ღ★。
①出现不可持续的经济或金融极端情况ღ★ღ★；②投资者完全没有注意到这种不可持续的极端情况ღ★ღ★，或者故意视而不见必发bifaღ★ღ★！ღ★ღ★。
目前ღ★ღ★，别看日本央行今年已摆脱了负利率ღ★ღ★，但日本的实际政策利率(名义利率-通胀率)只有-2.3%ღ★ღ★。
这是一个什么概念呢？自2022年以来ღ★ღ★，日本相对于美国的实际政策利率差已发生了-12个百分点的显著变化ღ★ღ★。全球两个主要经济体之间的实际政策利率差异ღ★ღ★，在如此短的时间内发生如此大的转变ღ★ღ★，是前所未有的ღ★ღ★。
而最令人担忧的是ღ★ღ★，（至少在7月的日元套利交易解除风暴前)几乎没有人注意到ღ★ღ★，日本相对于美国的深度负实际利率ღ★ღ★，已经助长了美国科技股估值的大幅膨胀ღ★ღ★。
2017-2022年间ღ★ღ★，美国科技股的估值指标(远期市盈率)出气吧ღ★ღ★，与长期债券价格完全同步必发bifa88ღ★ღ★，这几乎就如同许多常见经济理论中所说的那样ღ★ღ★。
在此期间出气吧ღ★ღ★，科技股估值也与日元呈正相关ღ★ღ★。当科技股估值在2017年和2019-21年反弹时ღ★ღ★，日元也随之反弹ღ★ღ★。而当2022年上半年科技估值出现恶性修正时ღ★ღ★，日元也出现了抛售ღ★ღ★。
但从2022年下半年开始ღ★ღ★，这些关联性全都改变了——科技股估值与长期债券价格极速脱钩必发bifa88ღ★ღ★，与日元也开始几乎完全呈现负相关ღ★ღ★。
而科技股估值与日元之间关系的上述翻转ღ★ღ★，恰恰发生日本实际利率以及相对美国的实际利差开始陷入深度负值的时候……
Joshi认为ღ★ღ★，2022年(下半年)后ღ★ღ★，科技股估值与日本负实际利率程度加深之间的完美关联性(同时与日元完美反向)ღ★ღ★，提供了强有力的证据——足以证明实际利率为负的情况下形成的大量日元借贷ღ★ღ★，助长了美国科技股估值的大幅膨胀必发唯一登录ღ★ღ★。
尽管有些人会说出气吧ღ★ღ★，2023年3月ChatGPT-4的发布ღ★ღ★，才是推动科技股估值飙升的根本原因ღ★ღ★，而不是实际利率为负下的日元融资——毕竟ღ★ღ★，AI芯片巨头英伟达的销售和利润都在此期间出现蓬勃发展ღ★ღ★。
然而ღ★ღ★，Joshi表示ღ★ღ★，只是在人工智能淘金热中提供了“镐和铲”ღ★ღ★。但即使有了这些昂贵的镐头和铲子ღ★ღ★，也还没有哪家公司的销售额或利润报告真的挖出了AI领域的“金矿”ღ★ღ★。而且ღ★ღ★，目前还不清楚何时或是否真的会有公司发现AI“金矿”ღ★ღ★。
当然ღ★ღ★，从另一方面来说ღ★ღ★，Joshi认为ღ★ღ★，ChatGPT-4的发布以及随之而来的关于生成式的炒作ღ★ღ★，还是很重要的ღ★ღ★，因为它为投资者以相对于美国的极低负实际利率借贷日元资金ღ★ღ★，继而流入美国科技产业提供了依据出气吧ღ★ღ★。
Joshi表示ღ★ღ★，更多的证据出现在了今年7月底和8月初——当日本的负实际利率大幅回升时出气吧ღ★ღ★，引发了科技股估值的恶性调整ღ★ღ★。
首先ღ★ღ★，市场开始对日本央行退出零利率政策进行定价ღ★ღ★，而日本央行在7月31日的“鹰派”加息也证实了这一点(鉴于随之而来的市场动荡ღ★ღ★，日本央行此后收回了鹰派言论)ღ★ღ★。
Joshi表示ღ★ღ★，日本央行的加息预期与美联储的激进降息预期相结合ღ★ღ★，导致日本相对于美国的实际利率急剧上升ღ★ღ★，尤其是在利率曲线的短端ღ★ღ★。结果ღ★ღ★，不仅是日本市场ღ★ღ★，就连美国科技股也遭受了重创ღ★ღ★。
在10月4日强劲的美国9月非农就业报告公布后ღ★ღ★，随着美联储降息预期的减弱ღ★ღ★，美债价格持续下跌必发bifa88ღ★ღ★。但这一次看似矛盾的是ღ★ღ★，美国科技股的估值却重新膨胀ღ★ღ★。
Joshi认为ღ★ღ★，原因其实与8月2日美国就业报告之后的情况如出一辙——日本相对于美国的实际利率负值再度加深ღ★ღ★，这重新刺激了以日元融资为来源的资金ღ★ღ★，流入了美国科技行业ღ★ღ★。
Joshi表示ღ★ღ★，“如果孤立地看ღ★ღ★，上述每一项证据都可能是间接的ღ★ღ★，但如果综合起来看ღ★ღ★，这些证据就变得非常有力——日本相对于美国的严重负实际利率出气吧ღ★ღ★，助长了美国科技股估值的急剧膨胀ღ★ღ★。国际清算银行9月发布的一份报告其实也支持了这一论点ღ★ღ★，即(日元套利交易)潜在的脆弱性依然存在ღ★ღ★。”
首先必发bifa88ღ★ღ★，如果相对于美国的日本负实际利率是不可持续的必发bifa88ღ★ღ★，那么日元疲软也是不可持续的ღ★ღ★。这意味着日元还有很大的上涨空间ღ★ღ★。
其次ღ★ღ★，鉴于日元与美国科技股估值之间近乎完美的负相关关系ღ★ღ★，日元多头头寸其实为美国科技股的疲软提供了绝佳的对冲工具ღ★ღ★。(注意ღ★ღ★：这里的因果关系可能是双向的ღ★ღ★。既有可能像7月和8月时那样ღ★ღ★，由于日本相对美国的实际利率开始抬升必发bifa88ღ★ღ★，日元随之走强ღ★ღ★，推动美国科技股估值下降ღ★ღ★；也有可能会因围绕的炒作和希望破灭ღ★ღ★，导致那些以日元融资并对美国科技股进行的杠杆投资解除ღ★ღ★，从而反过来助力日元走强ღ★ღ★。)
最后出气吧ღ★ღ★，Joshi重申称ღ★ღ★，本轮牛市的最大风险不是美国经济衰退ღ★ღ★，而是日本相对于美国的深度负实际利率的终结ღ★ღ★。恰恰是这种负实际利率的差异必发bifa88ღ★ღ★，造成了美国科技股估值在2022年后的急剧膨胀ღ★ღ★。
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